若羽臣：国内领先的全球消费品品牌数字化管理公司，积极拓展自有品牌。若羽臣于2011年在广州成立，为国内首批代运营公司。公司业务从代运营起家逐步实现向品牌管理转型，同时成功孵化出自有品牌“绽家”和“斐萃”等。公司实控人董事长王玉&王文慧夫妇持股41.54%，股权结构整体较为集中稳定。 精细化调整代运营业务，寻求稳健发展。若羽臣以电商代运营业务起家，构建了涵盖全渠道运营、数字营销等服务的全方位数字化解决方案，该业务具体包括电商代运营、渠道分销和品牌策划。公司代运营业务深耕母婴、美妆、保健品等领域，积累了深厚的运营操盘经验，代运营行业，公司主动优化合作策略，重点与业内优异品牌合并做积极推进全渠道发展策略，22-24年公司代运营业务营收占比从86.78%下降至43.25%。 绽家差异化卡位香氛家庭洗护，把握新时代情绪价值消费，增长可期。绽家能够实现快速破圈，主要原因在于：1）布局家清护理赛道空间广阔，卡位高端家清这一相对蓝海的细分品类。根据欧睿数据，中国家清市场规模24-29年CAGR为2.4%，29年行业规模有望达1490亿元；竞争格局较为集中，24年行业CR5达66.7%，且前五大品牌（立白、雕牌、奥妙、蓝月亮和汰渍）多定位大众市场，中高端品牌稀缺。2）把握“香氛”差异化卖点+内衣洗等细分产品实现品牌突围；3）全渠道布局助力销售增长：线上覆盖天猫、抖音等二十余个电商平台；线下成功入驻山姆、盒马等商超。4）定位洗借助内容营销精准破圈。由于小红书平台使用人群与绽家目标客群高度重合，绽家选择小红书作为核心种草阵地并在该平台实现优异的运营表现，绽家品牌小红书平台粉丝数位居行业前列，考虑到家清市场规模较大且绽家品牌稀缺成长势能较好，我们看好品牌未来发展空间。 多年保健品运营操盘经验为基石，发力自有保健品品牌“斐萃”。若羽臣于2016年正式进军保健品市场，沉淀出丰富的人才资源和知识储备，为推出自有保健品品牌“斐萃”奠定了基础。斐萃于24年9月上线，聚焦20-45岁女性的中高端抗衰需求，前期以“麦角硫因”为核心成分，主打女性抗衰产品，25年5月推出以“红宝石油”为核心成分的产品，主打抗氧抗炎提代谢。目前，品牌已推出七款产品，全面覆盖女性健康多维需求，单品价格区间定位于288-498元。整体来看，中国保健品市场未来空间广阔，斐萃未来增长潜力较大。 投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.84/2.72/3.84亿元，yoy分别为74.0%/48.1%/41.0%，对应PE为71/48/34X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

事件：润本股份发布 2024年年度报告。 24年公司实现营收 13.18亿元，同比+27.61%；归母净利润 3亿元， 同比+32.8%；扣非归母净利润 2.89亿元，同比+32.28%。 24Q4公司实现营收 2.81亿元， 同比+34.01%；归母净利润 0.39亿元， 同比-13.28%；扣非归母净利润 0.33亿元， 同比-19.57%。 25Q1公司实现营收 2.4亿元，同比+44%；归母净利润 0.44亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润 0.39亿元， 同比+22.85%。 线上渠道增长亮眼，婴童护理品类高增驱动业绩增长。 分渠道来看： 1）线上直销， 实现营收 7.74亿元，同比+24.84%；毛利率 63.07%，同比+1.24pct； 2）线上平台经销， 实现营收 1.65亿元，同比+23.38%；毛利率 55.66%，同比+7.01pct； 3）线上平台代销， 实现营收 0.31亿元，同比+4.06%；毛利率 52.09%，同比+4.45pct； 4）非平台经销商，实现营收 3.47亿元，同比+39.64%；毛利率 48.89%，同比+1.15pct。分产品来看： 1）驱蚊系列， 实现营收 4.39亿元，同比+35.39%；毛利率实现 54.18%，同比+3.87pct； 2）婴童护理系列， 实现营收 6.90亿元，同比+32.42%；毛利率实现 59.81%，同比+1.52pct； 3）精油系列， 实现营收 1.58亿元，同比+7.88%；毛利率实现 63.44%，同比+0.73pct； 4）其他产品， 实现营收 0.30亿元，同比-25.51%；毛利率实现 49.92%，同比-5.89pct。 毛利率稳步提升， 24年归母净利率为 22.77%。 1）毛利率方面， 24年公司毛利率实现 58.17%，同比+1.83pct； 25Q1公司毛利率实现 57.67%， 同比+1.98pct 。 2） 费 用 率 方面 ， 24年 公 司 销 售 /管理 / 研 发 费 用 率 分 别 为28.80%/2.45%/2.66%，同比变化+2.78pct/-0.74pct/+0.17pct； 25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为 31.45%/3.69%/3.20%，同比变化+1.30pct/-0.63pct/-0.92pct。 3）净利率方面， 24年公司归母净利率实现 22.77%，同比+0.89pct；扣非归母净利率实现 21.94%，同比+0.77pct。 25Q1公司归母净利率实现 18.41%，同比-2.87pct；扣非归母净利率实现 16.09%，同比-2.77pct。 持续强化婴童护理业务布局， 25年上新多款婴童防晒值得期待。 润本婴童护理业务持续加码，婴童防晒产品矩阵陆续完善，截至 25年 4月公司旗下共有6款婴童防晒产品，涵盖物理防晒与化学防晒，产品防晒系数覆盖 SPF20-50，价格区间定位 29-49.9元，期待公司婴童护理尤其是防晒品类的表现。 投资建议： 公司是婴童驱蚊龙头，积极布局婴童护理业务打开增长天花板，我 们 预 计 25-27年 公 司 归 母 净 利 润 为 4.0/5.1/6.4亿 元 ， 同 比 增 速+33.0%/+26.9%/+26.5%，当前股价对应 25-27年 PE 分别为 36x、 28x、 22x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、人口出生率下降风险。

事件：珀莱雅发布 2024年年报及 2025年一季报。 24年，公司实现营收107.78亿元， yoy+21.04%；归母净利润 15.52亿元， yoy+30.00%；扣非归母净利 15.22亿元， yoy+29.60%。 25Q1，公司实现营收 23.59亿元， yoy+8.13%； 归母净利润 3.90亿元， yoy+28.87%；扣非归母净利 3.79亿元， yoy+29.76%。 珀莱雅主品牌发力美白赛道，修复线源力系列亦值得期待。 分品牌来看： 1）主品牌珀莱雅： 24年实现营收 85.81亿元， yoy+19.55%。公司发力布局美白赛道， 24年，全新美白产品线“光学系列”上线，首款单品“光学瓶” 精华携专研独家成分“光学 335”上市（美白特证版），官方定价 269元/30ml； 25年 4月推出「美白特证版」双抗精华，官方定价 239元/30ml。 24年 2月源力面霜 2.0升级，首次应用全球独家创新成分“XVII 型重组胶原蛋白”，进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性和科技力。 2）彩棠： 24年实现营收 11.91亿元，同比+19.04%，彩棠品牌在面部彩妆大单品持续发力基础上积极拓展底妆品类； 3）其他自有品牌：①OR： 定位“亚洲头皮健康养护专家”， 24年营收 3.68亿元，同比+71.14%，大单品“OR 蓬松洗发水 2.0”升级，借助平台 IP&明星进行曝光破圈，持续提升市场渗透率，双 11活动期间在天猫洗发水类目排名第 7、蓬松洗发水类目排名第 2。 ②悦芙媞： 定位“油皮护肤专家”， 24年实现营收 3.32亿元，同比+9.41%。 ③原色波塔： 持续深化品牌“眼部彩妆专家”心智，24年实现营收 1.14亿元，同比+138.36%。 ④其他品牌： 24年实现营收 1.80亿元，同比+23.18%， 费用结构优化，盈利能力持续增强。 1）毛利率方面， 24年/24Q4/25Q1，公司毛利率为 71.39%/73.80%/72.78%，同比+1.46/+5.65/+2.67pct，主要系运费率下降。 2）费用率方面， 24年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为47.88%/50.61%/45.63%，同比+3.27/+4.08/-1.21pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为 3.39%/2.44%/4.22%，同比-1.72/-2.18/-0.24pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为 1.95%/1.78%/1.83%，同比+0.00/+0.56/-0.32pct。 3）净利率方面， 24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为14.40%/14.50%/16.54%，同比+0.99/+2.25/+2.66pct；扣非归母净利率分别为 14.12%/14.44%/16.06%，同比+0.93/+2.18/+2.68pct。 投资建议： 珀莱雅是国货美妆龙头， 业务布局涵盖护肤、彩妆、洗护等品类，积极持续推进多品牌多品类发展战略推进公司业务稳健长期增长， 我们预计公司25-27年 公 司 归 母 净 利 润 为 18.5/21.8/26.1亿 元 ， 同 比 增 速+18.9%/+18.0%/+19.9%，当前股价对应 25-27年 PE 分别为 20x、 17x、 14x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；品牌策略不及预期；费用管控不及预期。

事件：贝泰妮发布2024年年度报告。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比-33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-61.12%。24Q4公司实现营收17.18亿元，同比-17.82%；归母净利润0.88亿元，同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元。25Q1公司实现营收9.49亿元，同比-13.51%；归母净利润2.83亿元，同比-83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-86.44%。 薇诺娜为公司核心收入来源，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%。分品牌看：1）薇诺娜，实现营收49.09亿元，同比-5.45%。2）薇诺娜宝贝，实现营收2.01亿元，同比+34.03%。3）瑷科缦，实现营收0.60亿元，同比+65.59%。 24年毛利率为73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比-4.93pct为8.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现73.74%，同比-0.16pct；24Q4公司毛利率实现73.77%，同比+4.01pct；25Q1公司毛利率实现77.47%，同比+5.39pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/-0.27pct，其中销售费用变动主要系公司宣传费用、线上渠道费用以及人员费用增加所致，管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/-0.04pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现8.77%，同比-4.93pct；扣非归母净利率实现4.19%，同比-7pct。24Q4公司归母净利率实现5.14%，同比-3.36pct。25Q1公司归母净利率实现2.99%，同比-13.13pct；扣非归母净利率实现2.21%，同比-11.87pct。 主品牌拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势。24年公司主品牌“薇诺娜”正式发布2.0战略，品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的三大核心大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜清透防晒乳”，“薇诺娜宝贝”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼。此外，公司布局抗衰领域品牌“瑷科缦”和祛痘领域品牌“贝芙汀”在差异化赛道实现突破，多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能。 投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计25-27年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应25-27年PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期的风险。

事件：锦波生物发布 2024年度报告。 24年，公司实现营收 14.43亿元，同比+84.92%， 归母净利润 7.32亿元，同比+144.27%；扣非归母净利润 7.12亿元，同比+149.15%。 25Q1营收 3.67亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润 1.67亿元，同比+70.92%。 医疗器械销售高增带动整体收入快速增长。 分产品来看， 1）医疗器械类，24年实现营收12.54亿元，同比+84.37%，其中，单一/复合材料医疗器械实现营收11.28/1.25亿元，同比+99.69%/+9.03%，主要系24年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入增长较快。 2）功能性护肤品类， 24年实现营收1.42亿元，同比+86.83%，其中，单一/复合成分功能性护肤品营收0.34/1.08亿元，同比+103.94%/+82.07%，主要系公司“重源?”、“ProtYouth?”两大品牌收入增长。 3）原料及其他， 24年实现营收0.46亿元，同比+89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。 4）其他业务， 24年实现营收0.02亿元，同比+759.65%，主要系24年线上销售赠品收入增加所致。 盈利能力持续增强， 24年扣非归母净利率同比+12.73pct 至 49.36%。 1）毛利率方面， 24年/24Q4/25Q1，毛利率为 92.02%/91.25%/90.11%，同比+1.86/+0.71/-1.79pct。 2）费用率方面， 24年，销售/管理/研发费用率为17.92%/8.83%/4.94%，同比-3.22/-2.99/-5.95pct； 24Q4，销售/管理/研发费用率为 19.10%/9.72%/6.13%，同比-1.61/-2.77/-2.85pct； 25Q1，销售/管理/研发费用率为 21.33%/8.26%/5.19%，同比-2.60/-2.58/+0.63pct。 3）净利率方 面 ， 24年 /24Q4， 公 司 归 母 净 利 率 分 别 为 50.75%/46.73% ， 同 比+12.33/+5.88pct ； 扣 非 归 母 净 利 率 分 别 为 49.36%/44.34% ， 同 比+12.73/+5.50pct。 25Q1，公司归母净利率为 45.99%，同比+1.04pct；扣非归母净利率为 45.61%，同比+2.24pct。 公司拟实施股权激励计划，彰显长期发展信心。 本次计划激励股权 100万份（占总股本 1.13%），其中首次授予 80万份（占总股本的 0.90%）；预留 20万份，（占总股本的 0.23%），行权价格 276元/份。激励对象包括公司董事、高级管理人员等在内的合计 87人，考核分为 2025-2027年三期，分别考核目标为25/26/27年 净 利 润 不 低 于 10/14/18亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 不 低 于37%/40%/29%。 投资建议： 公司是重组胶原蛋白龙头企业， 我们预计 25-27年公司归母净利润为 11.1/16.0/21.5亿元，同比增速+50.9%/+44.6%/+34.2%，当前股价对应 25-27年 PE 分别为 30x、 21x、 16x，维持“推荐”评级。 风险提示： 政策变动风险；行业竞争加剧；新品研发不及预期。

事件：丸美生物发布 2024年年报及 2025年一季报。 24年，公司实现营收 29.70亿元， yoy+33.44%；归母净利润 3.42亿元， yoy+31.69%；扣非归母净利润 3.27亿元，yoy+73.86%。 25Q1，公司实现营收 8.47亿元， yoy+28.01%；归母净利润 1.35亿元，yoy+22.07%；扣非归母净利润 1.34亿元， yoy+28.57%。 主品牌丸美大单品策略显效，“恋火”延续高增态势。 24年，公司收入高增主要系主品牌丸美及 PL 恋火持续保持增长所致， 分品牌来看， 1）主品牌丸美， 实现营收 20.55亿元， yoy+31.69%。 2） PL 恋火品牌， 24年实现营业收入 9.05亿元， yoy+40.72%。 毛利率持续提升， 24年归母净利率-0.16pct 至 11.50%。 1）毛利率方面： 24年/24Q4/25Q1公 司 毛 利 率 分 别 为 73.70%/71.92%/76.05% ， 同 比+3.01/+1.56/+1.44pct，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。 2）费用率方面， 24年 /24Q4/25Q1， 公 司 销 售 费 用 率 为 55.04%/55.41%/52.17% ， 同 比 +1.18/-3.08/+1.88pct；管理费用率为 3.65%/3.66%/2.90%，同比-1.24/-1.52/-0.25pct；研发费用率为 2.48%/1.88%/1.88%，同比-0.32/-0.74/-0.58pct。 3）净利率方面， 24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为 11.50%/10.11%/15.95%，同比-0.16/-2.31/-0.78pct；扣非归母净利率分别为 11.00%/9.85%/15.84%，同比+2.56/+5.39/+0.07pct。 丸美持续加码重组胶原蛋白，看好后续增长潜力。 25年 4月公司举办第五届重组胶原蛋白科学论坛暨丸美重磅新品发布会，披露公司在重组胶原成分领域的三大应用升级成果： 1）脂溶性双胶原，可有效增强渗透； 2）壳聚糖-双胶原蛋白纳米粒抑菌效果显著，且可促进术后伤口 7天完成愈合； 3）丸美重组双胶原 extra 升级。基于此，公司发布新品“小金针超级面膜” ，其具备抗氧、抛光、水光三重功效，能够有效改善肌肤暗沉，并以重组双胶原成分补充两大年轻关键胶原、 一次性为肌肤促生 10大胶原蛋白，定价 358元/50g，参考同系列胶原小金针面霜于 24年 9月上市首月即突破千万 GMV，期待小金针面膜后续的表现。 PL 上新“海岛限定系列”，持续夯实竞争优势。 25年 4月， PL 恋火全新推出“海岛限定系列” 契合夏日主题，并主打王牌单品“蹭不掉粉底液 4.0”； 根据聚美丽公众号，25H2， PL 将推出全新街头艺术限定系列，诠释“自由与悦己”的品牌主张；此外， PL 还将对两大系列王牌单品进行重磅升级推出“蹭不掉”散粉 2.0、“看不见”粉底液 3.0、“看不见”粉饼 2.0；未来还将推出全新“真会调”有色面霜及突破性的轻色彩系列， 持续夯实品牌在彩妆领域的竞争优势。 投资建议： 公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲， PL 深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司 25-27年归母净利润为 4.9/6.8/9.2亿元，同比增速+42.4%/+38.7%/+35.2%，当前股价对应 25-27年 PE 分别为 33x、 24x、 17x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；战略执行不及预期；人才流失风险。

事件：明月镜片发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收7.70亿元，yoy+2.88%；归母净利润1.77亿元，yoy+12.21%；扣非归母净利1.52亿元，yoy+11.67%。25Q1，公司实现营收1.97亿元，yoy+2.63%；归母净利润0.47亿元，yoy+11.70%；扣非归母净利0.42亿元，yoy+19.49%。 明星大单品持续高增，离焦镜持续放量。1）明星单品：剔除海外业务和原料业务不利影响，24年/25Q1，公司镜片业务yoy+8.72%/+5%，产品聚焦策略效果显著；同时，大单品持续领涨，PMC超亮系列产品收入yoy+45.6%/+44%。 2）近视防控产品：24Q4“轻松控”全系列产品销售额为0.42亿元，yoy+23.6%，24年/25Q1,“轻松控”系列产品销售额为1.64/0.50亿元，同比+22.7%/+22.1%，剔除产品升级回收带来的影响后，24全年/25Q1“轻松控”系列产品销售额为1.73/0.55亿元，同比+29.5%/+33.8%。 盈利能力稳步提升，25Q1毛利率同比+0.35pct至58.42%，扣非归母净利率同比+2.98pct。1）毛利率方面，24全年/单Q4/25Q1，公司毛利率为58.56%/56.26%/58.42%，同比+0.98/-0.34/+0.35pct。2）费用率方面，24全年/单Q4/25Q1，公司销售费用率为18.31%/16.36%/17.22%，同比-1.38/-2.44/-1.46pct；管理费用率为11.13%/11.28%/9.53%，同比+0.60/-1.11/-2.78pct；研发费用率为4.54%/6.41%/4.83%，同比+0.80/+0.48/+1.22pct。3）净利率方面，24全年/单Q4/25Q1，公司归母净利率分别为22.95%/21.27%/23.92%，同比+1.91/+2.37/+1.95pct；扣非归母净利率分别为19.75%/18.51%/21.09%，同比+1.56/+2.75/+2.98pct。 大单品升级+多渠道推广持续提升品牌力，国产镜片第一品牌持续发力。25年4月签约郭晶晶作为品牌代言人，主推青少年近视防控产品“轻松控Pro2.0”。 此外，25年公司将对多条产品线进行扩充升级，形成“1+3+N”的产品矩阵并加大推广，其中“1”为轻松控Pro2.0系列产品，“3”为PMC超亮、防蓝光及高折射率系列（1.67+1.71+1.74）产品，“N”为更全面更丰富的功能性产品。25年公司将启动N+1的传播策略，由N位流量达人+1位代言人进行组合传播，通过线上线下多渠道的协同发力，加大抖音、小红书的“种草”力度，期待推动销售的持续增长，并在青少年近视防控市场持续发挥先发优势。 投资建议：公司是国产镜片龙头，常规镜片业务收入利润有望稳步增长成为隐性增长抓手，积极布局近视防控赛道，构筑高增速的第二增长曲线，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为47x、38x、31x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动；募投项目效益不及预期。

事件：敷尔佳发布2024年年度报告。24年公司实现营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比-11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比-17.00%。24Q4公司实现营收5.51亿元，同比-7.31%；归母净利润1.47亿元，同比-30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-43.65%。 线上收入占比提升至54.96%，化妆品类占比提升至57.72%。24年公司营收20.17亿元，同比+4.32%，主要系加大推广及销售力度所致。分渠道看：1）线上渠道，24年收入11.08亿元，同比+20.03%，占比提升7.19pct至54.96%，其中直销收入10.02亿元，同比+26.76%，占比提升8.79pct至49.67%，代销收入0.64亿元，同比-17.93%，占比降低0.86pct至3.16%，经销收入0.43亿元，同比-22.76%，占比降低0.74pct至2.12%。2）线下渠道，24年收入9.08亿元，同比-10.05%，占比降低7.19pct至45.04%。分品类看：1）医疗器械类，24年收入8.53亿元，同比+0.27%，占比降低1.7pct至42.28%；2）化妆品类，24年收入11.64亿元，同比+7.49%，占比提升1.7pct至57.72%。 24年毛利率为81.73%，销售费用投放加大，净利率同比-5.98pct。1）毛利率方面，24年公司毛利率为81.73%，同比-0.5pct，分品类看，化妆品毛利率为79.22%，同比-1.04pct，医疗器械毛利率为85.16%，同比+0.42pct；24Q4公司毛利率为81.96%，同比+0.06pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct，销售费用率上涨主要系线上收入相关营销费增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为46.40%/0.63%/4.19%，同比变化+16.69pct/-2.27pct/-0.26pct。3）净利率方面，24年公司净利率为32.78%，同比-5.98pct，主要系销售推广投入增加所致，归母净利率32.78%，同比-5.98pct，扣非归母净利率为29.94%，同比-7.69pct；24Q4公司归母净利率为26.77%，同比-9.10pct，扣非归母净利率为20.75%，同比-13.38pct。 深化医疗器械布局，加码重组胶原蛋白材料。根据公司公告，医疗器械类产品目前主要是以医用透明质酸钠修复贴、医用重组III型人源化胶原蛋白贴等为代表II类医疗器械类产品，III类医疗器械类产品目前处于在研阶段，包括重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用重组III型人源化胶原蛋白填充剂、重组III型人源化胶原蛋白贴敷料等，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，目前处于临床阶段，进展顺利，值得期待。 投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为7.2亿元、8.0亿元、9.0亿元，yoy+9.0%/+10.7%/+13.0%，当前股价对应25-27年PE分别为18x、16x、14x，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

事件：博士眼镜发布 2024年年报。 24年公司实现营收 12.03亿元，同比+2.29%；归母净利润 1.04亿元，同比-19.08%；扣非归母净利 0.88亿元，同比-24.03%。 24Q4，公司实现营收 2.88亿元，同比+6.33%；归母净利润 0.20亿元，同比-33.89%；扣非归母净利润 0.15亿元，同比-32.56%。 整体营收持续增长，隐形眼镜系列产品营收微降。 24年，公司实现营收 12.03亿元，同比+2.29%。分产品来看， 1）光学眼镜及验配服务： 24年营收 8.06亿元，同比+1.78%。 2）成镜系列产品： 24年营收 1.78亿元，同比+11.97%，主要系是款式更新、推广活动带动线上销售量增长提升。 3）隐形眼镜系列产品：24年营收 1.56亿元，同比-5.03%。 4）其他： 24年营收 0.63亿元，同比+3.37%。 24年毛利率同比-1.36pct，归母净利率同比-2.27pct 至 8.62%。 1）毛利率方面， 24年公司毛利率为 61.71%，同比-1.36pct。 2）费用率方面， 24年，公司销售费用率为 41.64%，同比+1.15pct；管理费用率为 7.94%，同比+0.11pct；研发费用率为 0.26%，同比-0.14pct。 3）净利率方面， 24年公司实现归母净利润 1.04亿元，对应归母净利率 8.62%，同比-2.27pct；实现扣非归母净利润 0.88亿元，对应扣非归母净利率 7.36%，同比-2.54pct。 加快线上线下一体化发展，加大品牌传播力度。 1）线下： 截至 24年末，公司共有门店 557家，其中，直营门店/加盟店分别 510/47家，同比+15/+27家；24年，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点的扩张。 2）线上： 24年公司聚焦小红书媒体运营突破口， 抖音店铺开展常态化直播，位列 2024年客单价 1000元以上眼镜店铺第一名。 24年，公司线上 GMV为 1.91亿元，同比-7.83%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV 分别同比-3.83%/-84.09%/-42.20%；此外，公司持续完善本地生活服务平台的布局， 24年线上团购券交易金额为 1.54亿元，同比-4.83%，主要系平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等多方面因素影响。 自有品牌产品矩阵持续升级，布局智能眼镜赛道以提升市场竞争力。 公司积极培育自有品牌，截至 24年末，公司共拥有 13个镜架自有品牌、 4个镜片自有品牌。 24年，公司自有品牌镜片销量占总体镜片销量的 58.65%，自有品牌镜架销量占总体镜架销量的 65.40%。 24年 8月，公司与雷鸟创新签订合作协议出资设立合资公司、 研发智能眼镜产品， 雷鸟 V3于 2025年 1月 7日正式上市。 投资建议： 公司是国内眼镜渠道龙头，积极布局智能眼镜业务开辟新增长极，我们预计 25-27年公司归母利润分别为 1.6亿元、 1.9亿元、 2.1亿元，同比增速 分 别 为 51.0%/18.7%/13.8% ， 当 前 股 价 对 应 25-27年 估 值 分 别 为43X/36X/32X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；宏观经济波动；加盟业务发展不及预期。

事件：4月14日公司上新双抗系列的美白特证版“双抗焕白净亮精华液”；4月15日珀莱雅正式官宣易烊千玺成为其品牌全球代言人，目前新品已在电商平台全面推出。 双抗精华全新升级，美白特证加持正式切入美白赛道。双抗精华「美白特证版」全名”珀莱雅双抗焕白净亮精华液“，主要成分为生育酚葡萄苷、专研柚皮苷、麦角硫因MAX等，具有减黄提亮、美白透亮、紧致嘭弹的功效。双抗精华于2020年上市，此前分别在2021年、2023年进行了产品升级，定价分别为229元/30ml；280元/30ml；209元/30ml。本次升级的4.0版本聚焦三大突破性革新：1）全新双抗净白科技。突破再发现2大核心靶点“Nrf2-净氧因子”內源调控ROS，“GLO-1-净糖因子”内源调控AGES，内外双驱动，超速清氧糖。2）成分革新：抗氧、抗糖、美白再升阶。新加入的柚皮苷上阵，阻截氧化黑和糖化黑；又复配传统美白成分烟酰胺和传明酸，双通路实现美白功效。3）严苛实验，力证产品力。首次使用“全层黑素模型”，更有30+医护人员进行熬夜肌场景实测抗疲功效，实验认证3倍抵御光损。美白特证（国妆特字20252452）的加持，使其在美白功效宣传方面有据可依，官方定价为239元/30ml。 “外自噬降解+内降解”双通路，光学瓶提出“降解美白”新思路。公司24年推出的特证版“恒光美白淡斑精华液”（光学瓶），主要功效是美白淡斑和扫黄除黑，官方定价269元/30ml，持美白祛斑特证（国妆特字20248002）在美白市场持续发力。其独家主打成分光学335（3,3,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺），不但可直接从源头降解酶蛋白，避免酶活性反弹导致的反黑问题；还能做到零损伤屏障、无需耐受期，同步提升屏障强韧度，机理优势十分明显。珀莱雅4大创新实验体系：国内首个人源黑素小体&细胞共培养模型+国内首个黑素小体透射电镜实验；化妆品领域首次应用免疫沉淀测试法+化妆品领域首个蛋白酶体-酪氨酸酶共定位实验，其功效经得起50+轮实验环环力证。对比市场中国内外头部美妆品牌的美白产品多通过传明酸、烟酰胺等传统成分实现美白功效，珀莱雅光学瓶协同使用自研全新“335”成分，具备差异化。 官宣易烊千玺为全球品牌代言人，品牌力持续提升。4月15日，公司正式宣布易烊千玺成为珀莱雅品牌全球代言人。易烊千玺在跨界领域不断探索，追求极致的精神与珀莱雅长期秉持的对科技力、年轻感不断探索的品牌理念相契合。期待双方携手为消费者提供科学、安全、有效的肌肤解决方案，持续强化品牌力。 投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计24-26年公司归母利润分别为15.6亿元、19.2亿元、23.6亿元，同比+30.7%/23.1%/22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宣传效果不及预期。

事件：孩子王发布2025年第一季度业绩预告。25Q1，公司预计实现归母净利润2914.71-3847.42万元（中值3381.1万元），yoy+150%~+230%（中值+190%）；扣非归母净利润1433.94-2007.52万元（中值1720.7万元），yoy+400%~+600%（中值+500%）。 “三扩”战略持续推进，归母净利润实现高增。公司25Q1归母净利润同比实现大幅增长主要系1）公司围绕“三扩”战略以及“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战，持续推进门店场景升级及供应链体系优化，强化单客经营和运营管理，提升单客价值，确保存量业务保持稳健增长，促进公司盈利能力不断提升。 2）加快发展下沉市场精选店加盟模式，加盟业务呈现出较好的态势，并完善了直播公司的顶层设计和定位，后续加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。3）加大对外合作力度，全力推进AI数智化发展，与北京火山引擎科技有限公司共建BYKIDsAI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，在AI+消费赛道构筑新的增长动能。 加盟提速叠加AI赋能，构筑新的增长动能。截至2025年三月底，孩子王精选加盟店已开设30家，100+商户筹备中，2025年目标开设500家。加盟模式为加盟商创造经济效益，满足下沉市场对优质母婴商品及服务的需求，有望实现多方共赢。此外，2025年3月，孩子王与火山引擎共建BYKIDsAI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及智能体。BYKIDs孵化器将围绕“为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式方案”的总体定位，基于六大资源池（硬件技术池、智能体池、IP授权池、数据与专家池、Token流量池、渠道销售池），通过资源整合、交叉创新孵化一系列涵盖衣、食、住、行、玩、学、情感陪伴、伴老等AI伴身智能软硬件结合的产品矩阵，并探索整合打造AI物联网。 锁定泛母婴童人群，合作辛选开拓母婴直播增量市场。25Q1，孩子王与辛选确定了其合资子公司“链启未来”的总体定位：围绕广大泛母婴童人群，计划两年内，打造母婴行业知名头部MCN机构，同时形成千人达人的母婴直播矩阵，打造分布式MCN机构，完成该合资公司的主体定位以及可持续发展的运营体系。同时，聚焦该目标定位，进一步完善供应链深度，辛选与孩子王形成强互补关系，创造新的价值。2025年3月，杭州链启未来直播间已开展内容的常态化运营。未来有望充分发挥双方的供应链优势，聚焦供应链单品策略提升影响力，并逐步完善直播达人矩阵，推进达人店播的常态化。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，积极推进“三扩”战略夯实业务结构，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6亿元/4.8亿元/6.1亿元，截至2025/04/09对应25-27年PE分别为46X/34X/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；直播效果不及预期。

事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。 颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。 医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。 毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。 投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

事件：爱美客发布2024年年度报告。2024年公司实现营收30.26亿元，同比+5.45%；归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。 营收净利增长稳健，毛利率微降。单Q4看，公司实现营收6.50亿元，同比-7.00%。24年公司毛利率为94.64%，同比-0.46pct。费用率方面：24年公司销售费用率为9.15%，同比+0.07pct；管理费用率为4.06%，同比-0.97pct；研发费用率为10.04%，同比+1.32pct。24年公司实现归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。净利率方面：2024年公司归母净利率为64.66%，同比+0.01pct；扣非归母净利率为61.83%，同比-2.44pct。 爱美客：控股收购REGENBiotech，通过技术升级和全球化布局重塑竞争力。2025-08-05，公司公告拟通过持股70%的爱美客国际以1.9亿美金收购韩国REGENBiotech85%股权。此次收购核心意义在于：1）作为爱美客开启国际化战略的关键举措。有助于爱美客进一步夯实在医美注射填充产品市场的领先优势，为公司未来业绩的持续增长注入动力。2）取得市场先发优势。REGEN的核心产品为可再生类注射产品，已经获得34个国家和地区的注册批准，并且建立了广泛的分销体系，该类产品的全球市场增速较快，竞品相对较少。3)产业链协同与利润提升，扩大资产规模。双方的研发、生产和销售资源，将充分发挥协同效应，有助于公司产品迅速走向国际市场，提升来自国际市场的产品收入，并且本次收购REGENBiotech将纳入爱美客合并报表范围，有利于扩大公司资产规模，增强公司未来盈利能力及核心竞争力。 多款管线有望陆续落地，期待中长期成长空间。根据公告，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（改善轻中度的颏部后缩）已于2024年10月获批，后续有望贡献增量；此外，公司管线储备丰富，其中1）临床试验阶段产品包括：去氧胆酸注射液、第二代埋植线、司美格鲁肽注射液、重组人透明质酸酶注射液；2）注册申报阶段产品包括：医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂。后续管线落地有望支撑中长期增长，看好公司作为国内医美龙头的广阔成长空间。 投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为33.9亿元、39.1亿元、47.8亿元，同比增速分别为12.0%/15.4%/22.1%，对应归母利润分别为22.0亿元、25.7亿元、31.7亿元，同比增速分别为12.3%/16.8%/23.4%，截至2025/03/21公司市值对应25-27年PE分别为26X/22X/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期。

爱婴室：国内领先的母婴专业连锁零售商。公司成立于2005年，前身为上海汇购信息技术有限公司，2009年更名为上海爱婴室商务服务有限公司，成立以来致力于为0-6岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务，产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具等品类，为中国母婴零售连锁标杆企业。公司实控人为董事长施琼，具备20余年母婴零售行业经验，持有23.30%公司股权，另外三位联合创始人亦持有一定公司股份，公司股权结构较稳定。 ? 以华东为核心积极向外扩张门店网络，供应链丰富且优质。1）渠道端：华东起家并核心积极向外扩张，布局线上和O2O实现全渠道覆盖。公司为华东起家的母婴零售龙头，2005年于上海成立首家直营店，随后向江苏、福建、浙江等发达地区扩张，2021年收购“华中母婴连锁龙头”贝贝熊，实现华东、华南、西南、华中区域全覆盖。公司全面加速线下渠道拓展，积极向一二三线城市的新兴商圈渗透，24H1新店数量同比+138%；深度布局线上和O2O渠道，截至23年末公司O2O业务已覆盖38个经济发达城市，23H2业务同比+22%。2）供应链：产品供应链丰富且优质，物流体系智能高效。公司获得包括惠氏、爱他美在内的多个知名品牌直供合作，同时创新推出合兰仕、多优、亲蓓等自有品牌，以满足泛母婴家庭多元需求。此外，公司构建多节点分布式仓储物流网络，自建总仓建筑面积超6万平米，达15000个存储位，集装卸、包装、保管、运输为一体，高自动化物流设备输送能力可达6000箱/小时，发货满足率与准确率近100%，全面提升供应链效率。 ? 联手万代南梦宫，“谷子经济”浪潮下未来成长空间较大。艾媒咨询预计2029年中国泛二次元及周边市场规模将突破8000亿元，成为全球泛二次元成长最快的市场，2024-2029年中国谷子经济市场规模CAGR或达12.8%，发展空间较大。万代为日本第一大、全球第二大玩具公司，业绩稳步增长，FY25H1营收/归母净利润分别同比+21.8%/+54.7%，其中玩具业务已跃升为万代第一大业务，数量超380个的IP矩阵助力万代商业价值增长。近年来，为实现海外收入占比50%的远期目标，万代积极扩张海外市场，尤其是中国市场；目前中国大陆共有7家高达基地，其中苏州高达基地为爱婴室和万代合作的首家实体店。爱婴室具备在核心商圈运营200-400㎡门店的经验和能力，有望赋能万代快速打开中国市场，长期空间可期。 ? 投资建议：公司为华东起家的区域型龙头母婴连锁企业，在人口出生率降幅收窄、国家一系列刺激生育政策持续出台的背景下，有望通过持续扩张的门店网络、高效的供应链体系，实现主业的稳健增长；同时合作万代挖掘“谷子经济”，贡献业绩增量，长期空间较大，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.07/1.26/1.56亿元，同比分别+2.2%/+17.6%/+24.0%，3月7日收盘价对应PE为27/23/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ? 风险提示：行业竞争加剧；生育率超预期下滑；与万代的合作进展不及预期。

事件：锦波生物发布 2024年业绩快报。 2024年，公司实现营收 14.47亿元，同比+85.40%； 实现归母净利润 7.33亿元，同比+144.65%。 24Q4，公司实现营收 4.58亿元，同比+74.07%；实现归母净利润 2.14亿元，同比+98.58%。 医美产品管线持续丰富， 业务有望持续高增。 25年 2月 18日，锦波生物正式推出全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料 164.88°ColNet 胶原网，首次将胶原流失痛点聚焦到胶原网层面， 直接补充因各种原因老化、脆弱、断裂、流失的胶原纤维网，更直接、更高效地为兜起眼周衰老肌肤，恢复肌肤弹性、改善松弛、提升紧致度， 为消费者提供“更安全、更长效、更自然”的抗衰解决方案。 此外， 根据国家药监局， 公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品除此前已推出的 2、 4、 6、 8、 10mg/瓶规格，还储备有 12、 16、 20、 24mg/瓶的大规格、高浓度新品，根据锦波生物公众号数据， 薇旖美?重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自 2021年 6月上市以来，临床注射已突破 200万支，其安全性和有效性已得到市场的广泛验证，我们认为后续储备新品陆续落地能够进一步完善薇旖美的产品矩阵，助力品牌持续扩大市场份额。 积极拓展国际市场，持续拓展海外增量空间。 近年来，锦波生物积极布局海外市场，通过参加美国纽约化妆品展览会、 法国 In-cosmetics Global 展会等国际展会以及与海外合作伙伴建立战略合作关系等方式，不断提升品牌知名度和市场竞争力；此外， 同时，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料成功申请美国、韩国、日本及巴西等国家专利授权， 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械产品获得越南主管当局颁发的 D 类医疗器械注册证， 彰显国际权威机构对公司产品力的认可与肯定， 为公司在全球市场的稳健发展奠定坚实基础。 投资建议： 公司产品与渠道优势明显，品牌声量持续提升，预计 2024-2026年公司实现营业收入 14.45、 19.18、 23.81亿元，分别同比+85.2%、 +32.7%、+24.2%；归母净利润分别为 7.37、 10.07、 12.84亿元，同比+145.7%、 +36.8%、+27.5%，对应 PE 为 27、 20、 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。